Преди шест години правителството на Симеон Сакскобургготски предприе първата и безпрецедентна замяна на външен дълг на страната, с което се даде началото на така нареченото активно управление на дълга. Тогава срещу част от брейди облигациите за 1.327 млрд. долара бяха издадени глобални облигации в евро за 835 млн. евро и падеж през 2013 г. и облигации в долари с обем 511 млн. долара с падеж през 2015 г. Новоиздадените книжа се различаваха коренно от българския дълг дотогава както по своите параметри, така и по отношението към тях от страна на международните инвеститори. През есента на същата година беше предприета и втора замяна, като тогава срещу изтеглените брейди книжа беше допълнена само емисията в долари с падеж през 2015 г.

За ползите и загубите от операциите се изговори много през последните години, макар вече почти никой да не си спомня за тях. Защитниците на сделките ползваха следните аргументи - изваждат се от употреба сложни финансови инструменти, каквито са брейдитата, освобождаване на обезпечението от 30-годишни държавни облигации на САЩ, скъсване с книжа, които свързват страната ни с мораториум по външния дълг, оптимизиране на плащанията по дълга. Критиците пък от своя страна твърдяха, че моментът за подобни операции не е подходящ, че се използват малко неясни механизми при суапа, че има конфликт на интереси.

Днес от далечината на времето и на фона на случващото се на международните финансови пазари е интересно да се проследи какви биха били ползите и загубите, ако сделките бяха извършени сега. Със сигурност и тогава, и сега плюсовете от замените са доста по-абстрактни от негативите или пропуснатите ползи.

През март 2002 г. първата от замените беше извършена при курс от близо 0.9 долара за евро, като срещу брейди книжа за около 800 млн. долара се емитираха нови глобални облигации за около 840 млн. евро. Тогава поради някои съображения (изтичане на информация и влияние върху пазарните цени) от финансовото министерство не дадоха доста подробности около сделката, което води и до отклонения в изчисления за ползите и негативите от сделките към момента.

Правилото повелява, когато заменяш дълг, да заменяш срещу такъв във валутата, в която очакваш да поевтинява, като същото се отнася и когато искаш да емитираш облигации. В противен случай губи емитентът, а печели инвеститорът, приел суапа. След като България замени доларов дълг срещу такъв в евро, излиза, че тогавашните стратези на операцията - финансовият министър Милен Велчев и заместникът му Красимир Катев, са залагали на още по-голямо поевтиняване на еврото. Уви, едва ли има някой, който да не е наясно, че единната валута в момента е на исторически върхове спрямо долара.

Простата сметка показва, че ако облигации за 800 млн. долара бяха обърнати в еврови при моментния курс на еврото от 1.57 долара, то бихме получили около 500 млн. евро, или над 300 млн. евро спестени за България и нейния дълг. Сега тези 300 млн. евро реално са печалба за инвеститорите, приели замяната. Да вземем един американски фонд, който се отчита в долари и който през март 2002 г. е притежавал брейди облигации на България за 1 млн. долара - ако е приел замяната, срещу тях фондът е получил глобални облигации с номинал за около 1.05 млн. евро. Ако тези книжа са държани до момента и сега се превалутират, те биха били в размер на над 1.654 млн. долара, или само за 6 години печалбата от валутните движения е над 60%. Макар че е лишен от сложните и объркващи сметки, горният пример показва защо трябва да се емитира дълг или да се заменя такъв срещу валутата, която се очаква да поевтинява, а не да поскъпва. Явно обаче правилните прогнози са направили само държателите на брейди облигации.

Като плюс от операцията тогава се посочваше взимането на обезпечението по брейдитата, което е около 40% от номинала им и е под формата на 30-годишни американски облигации, средствата от които постъпиха в бюджета. Тези облигации обаче така или иначе са си принадлежали на България и при освобождаването им те се продават. Разбира се, ако бяха продадени сега, то биха се взели по-малко левове, което би смекчило донякъде загубите от валутните разлики при замените.

Един от мотивите на екипа на Велчев за суапите беше, че ще се намали лихвеният риск, тъй като се преминава от облигации с плаваща лихва, каквито са брейдитата, към книжа с фиксирана, каквито са по еврооблигациите. По брейди книжата лихвата беше 6 месечен LIBOR + 13/16%. При замените LIBOR беше около 2%, което правеше лихва по облигациите от близо 3% на година*, изплащана два пъти годишно. В същото време двете еврооблигационни емисии бяха емитирани с годишни лихвени купони от 7.50% и 8.25%.

Тук очакванията на стратезите на замените останаха най-излъгани. Преди операциите Красимир Катев очакваше LIBOR да достигне 5-6% още в края на 2003 г. Истината е, че оттогава досега той никога не достигна ниво от 6%, а пиковата му стойност беше 5.5% през лятото на миналата година. Това означава, че от замените досега лихвите по новите облигации никога не са били по-ниски от тези по брейдитата. Ако пък България реши да емитира облигации на международните пазари днес, то тя би го направила при много по-ниски лихвени проценти заради по-малкия риск на страната.

Не трябва да се подминава фактът, че външният държавен дълг на страната значително намаля през последните години и е на нива, много по-ниски от тези на водещи световни икономики. Това се дължи основно и на последвалите след сделките по замените обратни изкупувания на брейди облигации, с което България напълно се раздели с тези инструменти. Това не остана незабелязано от кредитните агенции, които през последните години и повишиха оценките ни по международните задължения в чужда валута няколко пъти. Причината за това се оказа икономическата ситуация в страната като цяло, но се цитираше и подобряване на показателите по държавния дълг като съотношението дълг/БВП и възможността на правителството да обслужва задълженията си. Това обаче в по-голяма степен се дължи на стабилния растеж, който постигна страната ни през последните години, отколкото на активното управление на дълга. В действителност БВП е макропоказателят, който носи дългът, а постигането на устойчив растеж осигурява добро ниво на задълженията към БВП. Към средата на 2001 г. съотношението външен дълг/БВП е 62%, а в началото на тази година е близо 10%.

---------

* Корекция в 11.45 ч. на 11 април