Банките, поели бизнес риск в източна Европа, срещат все повече проблеми, след като рейтинговата агенция Moody's миналата седмица обяви, че очаква още по-лоша рецесия в региона.

На преден план излязоха притеснения, че банки от еврозоната ще трябва да отписват лоши дългове от клиентите си в региона, а едновременно с това да се справят с високата цена на междубанковото кредитиране, а и с валутния риск, пише в. "Файненшъл таймс".

Питър Атард Монталто от Nomura предупреди, че еврозоната може да е изправена пред една от най-значимите заплахи за финансовата сигурност, идваща от Източна Европа. Монталто отговаря за анализите на региона в Nomura и преценява риска от развиващите се пазари за инвестициите на банката.

Колегата му Иван Чакъров е експерт по Русия и ОНД. Той има опит и в моделите за оценка на стойността на валутите.

Двамата отговарят на въпроси на читатели на "Файненшъл таймс" за проблемите на региона. Как кризата ще се отрази на институциите в него, а и в еврозоната? Колко ще продължат проблемите и може ли да се направи нещо, за да се предотвратят най-тежките последствия?

---

Доколко инвестициите от Европейския съюз допринасят за икономическия ръст в източноевропейски страни като Унгария и Полша? Колко е голяма опасността за тези страни, ако кризата пресуши тези инвестиции? (Стивън Алан, Шотландия)

Монталто: Капиталовите инвестиции в Източна Европа съставят пет до осем на сто от брутния вътрешен продукт (или около 70 на сто от текущите сметки през последните седем години до края на 2007 г.). Притокът е ключов за повишаване на заетостта, фискалната експанзия, повишаването на стандарта на живот в региона.

Преките чуждестранни инвестиции са по-малко или дори се изтеглят масово в някои страни. Това ще бъде една от спирачките на растежа през тази и следващата година (заедно с намаления износ и потребление) в чисто счетоводен план.

В региона се инвестира по-малко- по-малко се строи, бизнесът не купува капиталови стоки. Това обаче ще има и дългосрочен ефект, като ще намали потенциалния ръст поради по-ниския капацитет и по-ниската възможност за заетост в икономиката.

Все още е много рано да се преценят дългосрочните ефекти- те ще зависят от продължителността и задълбочаването на рецесията, както и от бъдещите капиталови приходи, които са трудни за предсказване. Според нашите прогнози, като се изолират само ефектите от инвестициите, ръстът в региона ще намалее с 2-3 процентни пункта (като се опитваме да включим и неочаквани събития)- това означава, че ще имаме положителен, но нисък ръст и след края на 2010 г.

Търсенето на дългосрочни инвестиции може да се окаже спасението за региона.

Атрактивните оценки (на активи и валути)  заедно с достатъчно натрупан капитал в брой или ценни книжа, може във всеки момент да съживи инвестициите, ако отново започне да се търси по-добра доходност.

Nomura именно поради това дава позитивен рейтинг на развиващите се пазари.

Ако държавите предприемат подходяща политика за стимулиране на инвестициите, но съумеят да преодолеят дисбалансите и да предотвратят нестабилността- тогава регионът може да се изправи на крака и да постигне по-висок икономически ръст.

Икономическата конвергенция с еврозоната за страноте от Централна и Източна Европа, както и приемането на страни от периферията на Европа в Европейския съюз, може да продължи да подпомага ръста и инвеститорския интерес. Това може да отнеме повече от пет години, но не трябва да се забравя, че икономическият цикъл е двупосочен.

---

След като толкова голяма част от чуждите инвестиции в Източна Европа идват от еврозоната, ако кризата се окаже чак толкова лоша, може ли да прогнозираме драстичен спад за еврото?

Монталто: Трябва да разграничим икономика от парична стратегия.

Факт е, че има взаимно влияние между двете, след като инвестициите губят стойност или се отписват (като например инвестицията в експортно ориентирана фабрика). Също така, инвестициите в имоти от фондове или еднолични инвеститори страдат много (макар балонът да не е толкова голям, колкото в САЩ и Великобритания, с някои местни изключения).

Много от тези инвестиции се правят със заемен капитал и в еврозоната някои фондове може да пострадат.

Не всички новини са черни. Експортните поръчки са се свили с около 25 на сто за тримесечие, но едва ли ще видим още по-значителен спад. Източна Европа усети намалено търсене за стоките си, но много други стоки от първа необходимост като храни все още се търсят. Затова някои инвестиции ще се окажат по-добри от други.

Инвеститорите ще трябва да се справят и с регулаторни промени и протекционизъм, като може да има допълнителни разходи за релокация на производство в Западна Европа. Това е само един хипотетичен пример за изискването на правителствата към бизнеса.

По валутния въпрос, нашите експерти не виждат проблеми за еврото спрямо други големи валути, но въпросът е дали други валути няма да отслабнат.

Една от причините еврото да поскъпне относително спрямо други валути е, че въпреки целия риск, засега европейската валута държи позиции. Смятаме, че Европейската централна банка едва ли ще печата повече пари (за разлика от САЩ, Великобритания и Япония), така че няма да има инфлационен натиск или разпродажби на еврото.

---

Швейцарската централна банка има договореност за валутни суапове с централните банки в Унгария и Полша, за да се осигури финансиране с твърда валута в Източна Европа. Тези суапове имат критична роля за управлението на риска при финансиране в евро, долари или швейцарски франкове. Швейцария не е член на ЕС. Защо страната да не помогне на Европейската централна банка да осигури ликвидност за източноевропейските банки?

Монталто: Швейцарската банка се намесва поради няколко причини.

Първо, нейните банки също са изложени на риска в Източна Европа. Кредитите в швейцарски франкове са особени популярни за ипотеките в Унгария.

Смятаме, че има кредити в долари за около 56 млрд. долара, много по-малко от 1.2 трилиона долара за банките от еврозоната. Все пак това е голяма сума, съизмерена с обема на швейцарските банки.

Второ, ликвидните нужди на Източна Европа могат да се отразят на швейцарския франк в краткосрочен план. Швейцарската централна банка предлага суапове от евро към франк, а Европейската централна банка предлага размяна на местна валута с евро.

Така швейцарската банка може да предлага ликвидност във франкове без допълнителния валутен риск. Суаповете облекчават проблемите на ликвидността на местно ниво и премахват един от икономическите рискове- липсата на краткосрочно финансиране.

---

Балтийските страни като Латвия и Литва в момента имат доста надценени валути, свързани с валутен борд с еврото. След спада на брутния вътрешен продукт с 10.5 на сто в Латвия и с двуцифрена инфлация, как тези страни запазват стойността на валутите си?

Монталто: Простият отговор е, че централните банки поддържат валутите чрез ежедневно управление и интервенции.

Докато валутните пазари очакват девалвация, досега не сме видели подобна спекулативна атака срещу унгарския форинт, имайки предвид липсата на ликвидност и някои пазарни особености, които биха направили такава валутна атака много скъпа.

Тази ситуация не може да продължи вечно, а регионът има ограничени резерви. Пакетът на Международния валутен фонд за Латвия със сигурност ще има клауза за освобождаване на валутата. Фондът с право не иска да изхаби парите си за поддържане на валутен курс, който пазарът би победил само с една голяма спекулативна атака.

Трябва да съчувстваме и на правителствата от региона. Те смятат, с право, че девалвацията само ще попречи на държавите, а на практика няма да има ефект върху износа, тъй като дори при ниски цени липсва търсене (тоест търсенето е нееластично въпреки валутните промени).

Фиксираният курс обаче е един лукс, който регионът не може да си позволи в този момент. Възможно е приемането на еврото, някои от валутите на региона са в механизма ERM-II и посрещат всички критерии с изключение н аинфлацията. Това ще бъде по-скоро политическо, а не икономическо решение (както във вътрешен план, така и за Европейския съюз). Изторията все още се развива, особено за Полша и съседните й страни, които търсят бързо приемане в Европейския съюз.

---

Смятате ли, че надценяването на полската злота е работа на спекуланти или има икономическа основа?

Монталто: В края на краищата стойността на една валута е отражение на пазарните операции с нея.

С притока на капитали в Източна Европа и региона се увеличи експортната продукция и валутите поскъпнаха.

Това поскъпване обаче не беше стабилно, тъй като имаше доста приток на капитали в ценни книжа, някои от тях краткосрочни и спекулативни, както и "горещи пари" от кредити. Заемането в чужди валути е един пример за такива "горещи пари".

В Nomura оценяваме валутите по няколко начина.

Любимият ни е да съизмерим притока на капитали със стабилния му компонент. След това изчисляване реалните нива на валутата.

Тези модели показват надценяване на злотата през последните три години, макар не толкова колкото унгарския форинт или други валути, като най-драматичният пример е ЮАР.

С други думи, валутата трябва да се обезцени, за да се увеличи износът, да се спре вносът и да се изтрият дисбалансите.

Другият въпрос е- дали валутите не се разпродават прекалено нерационално?

Валутите традиционно се движат около дългосрочна справедлива стойност и може да продължат да се разпродават спекулативно. Това важи особено за злотата, която всички използват за залагания. Ние обаче очакваме справедливата стойност на злотата около сегашните нива или малко по-висока, изчислена реално.

---

Как реагирате на възраждането на икономическия национализъм (например изтеглянето на френски автопроизводител от Чехия) и докъде може да доведе тази тенденция за по-малко развитите зони в Европа?

Монталто: Източна Европа страда от троен проблем- спад в износа, намаляване на инвестициите и спад на потреблението, докато трябва да спазва фискални и парични ограничения.

Затова регионът трябваше да стимулира това, което има- например една фабрика, която може да произвежда по-малко коли, но все пак съществува.

Последното нещо, от което се нуждае регионът, е протекционизъм. Такива мерки за финансовите пазари, стоковите пазари и услугите, както и за трудновия пазар, само ще попречат на цяла Европа. Трябва да се коригират дисбалансите от последните десетилетия.

Протекционизмът има двупосочен ефект. Нервни сме, че Унгария може да има контрол над капиталовите сметки (това, което правителството нарича "неконвенционални мерки").

Макар нещо подобно да премахне краткосрочно натиска върху валутата, това няма да помогне на финансовата стабилност или настроението на инвеститорите в краткосрочен план, а може и да доведе до нападки от други страни поради несъответствията в пазарите. Това ще затрудни финансирането за местни компании и финансови институции.

Възможността за намеса, с изявления или действия, може да е скъпа и да има обратен ефект.

Полша е по-деликатна с намесата- тя смени структурните фондове от Европейския съюз от евро в злоти на свободния пазар, вместо да използва резервите си. Така страната се възползва от дефицита на валута й на пазара и спечели от тези позиции.

---

Мислите ли, че Украйна ще спре да изплаща държавния си дълг? Какъв ще е ефектът за валутата й?

Иван Чакъров: След години на силен ръст икономиката на Украйна ще преживее много болезнено свиване през тази година поради отслабване на търговските парнтьори и влошаване на вътрешния икономически и политически климат.

Програмата на МВФ ще е основен лост на възстановяването и затова изпълняването й ще е важен тест за икономиката през следващите години.

Не е тайна, че украинската икономика застина, но в Nomura смятаме опасността от неизплащане на облигациите за минимална.

Мислим, че най-големият риск за икономиката е неправилното прилагане на програмата на МВФ, понеже това е единствената колона на стабилност в страната. Макар да не можем да докажем такова негативно твърдение, според нас намесата на фонда ще донесе стабилност на Украйна.

В момента основната пречка е решението на правителството да позволи бюджетен дефицит над 3.0 на сто от брутния вътрешен продукт, което нарушава изискванията на МВФ за балансиран бюджет. Въпреки това се съмняваме, че МВФ ще оттегли подкрепата си, тъй като украинската икономика е прекалено важна за съседните страни и може да ги "зарази" с кризата.

Според Nomura Украйна и МВФ ще намерят общ език за фискалния дефицит и това ще помогне на Украйна да продължи да изплаща държавния дълг.

По отношение на валутата моделите ни показват, че валутата е в равновесие. Краткосрочно са възможни драматични движения и в двете посоки, но основно определят фактор ще е изходът от преговорите с МВФ.

---

Вероятно ли е Беларус да спре да изплаща заема си към МВФ? Какво ще последва?

Иван Чакъров: Икономическото представяне на Беларус беше впечатляващо в последните години, а страната разполага с доста свободен капацитет, добри съседи и добри енергийни субсидии от Русия.

Въпреки това Беларус усети кризата въпреки относително затворената си икономика. Комбинацията от влошени външни условия, включително намаляването на субсидията за руски газ, прегрялата местна икономика и дефицитите оставиха Беларус доста податлив на кризата, което доведе и до нуждата от намеса на МВФ.

Макар Беларус да очаква свиване на икономическия ръст от 10 на сто миналата година до нулев за тази, смятаме, че правителството трябва да направи всичко възможно, за да спази изискванията на МВФ.

Мерките ще позволят по-голяма гъвкавост на валутния курс и ще подобрят фискалната позиция, което ще позволи ръст след 2010 г.

Оптимисти сме и заради затоплянето на отношенията на Беларус с ЕС.

---

До каква степен международните организации- Европейската банка за развитие, МВФ, Европейската комисия- ще успеят да се справят с кризата в Източна Европа? Ще трябва ли европейските страни като Германия и Франция, дори и Русия, да се намесят?

Монталто: Много се говори за тези наднационални източници на финансиране.

Първо Европейската комисия предупреди, че не може да спаси всички. След това комисията каза, че не може да остави без помощ членка на еврозоната, а сега изглежда подкрепя помощ за страни дори извън ЕС.

Европейската банка за развитие и Европейската банка за възстановяване и развитие са тясно свързани с ЕС и изглеждат готови да подкрепят.

В момента проблемът обаче е , че има прехвърляне на отговорността между тези ключови играчи и няма ясна насока на действие- макар всяка от организациите да е анализирала проблема и да има идея за действие. Трябват ни обаче бързи действия, с които да върнем доверието на региона и да компенсираме някои проблеми на прехвърляне на кризата в Западна Европа.

МВФ е отделна история. Организацията се занимава с кризи при дисбаланси на плащанията. Мислим, че е вероятно Румъния и някои балтийски страни да поискат средства, докато Украйна ще продължи да получава помощ, макар да не посреща всички условия на фонда.

Други страни, които имат нужда от банков капитал или други видове средства, но нямат проблеми с платежните баланси, ще може да търсят помощ от другите организации. Това е опцията за австрийските, германските и италианските банки, които поемат риск в региона. Трябва да помним, че ЕС вече даде пари на региона миналата година- на Унгария, в партньорство с МВФ, под формата на специален фонд за финансова помощ. Геополитически е малко вероятно някоя страна от Източна Европа да се обърне към Русия, имайки лош спомен от скорошната газова криза, а и желанието за по-тясна интеграция с ЕС.

---

Може ли да кажем, че в термина "Източна Европа" включваме толкова различни страни, че той губи смисъл? Германия например се различава от Испания, в Централна Европа има страни с много различни макроикономически показатели. Коя от страните в региона е в най-добро състояние?

Монталто: Имате право.

Като гледаме на регионално ниво, може да маскираме някои национални различия, които да крият риск или възможности за инвеститорите.

В същото време някои еднакви теми засягат региона и повечето страни, а изучаването им е интересно.

Както сме казвали и преди, либерализацията на текущите сметки, продажбата на банкови активи, експортните икономики и заемите в чужда валута са все събития, която се видяха в региона в последните 10 години.

Нека да вземем отделно Унгария, Полша и Чехия. Като експортно ориентиране, най-голям риск има Чехия, след нея Унгария, на трето място-Полша.

Унгария пък има най-много кредити в чужда валута, най-малко има Чехия.

Общите за тези икономики удари означават, че целият регион ще има по-нисък ръст в следващите години в сравнение с най-добрите времена, но разликите означават, че може свиването в Унгария да е 3.5 на сто, а в Полша- с 1.5 на сто.

По-далеч на изток очакваме свиването в Украйна да е 4.1 на сто тази година, а в Казахстан ще има ръст от 0.7 на сто.

Ако трябва да определим "най-стабилната" нация, трябва да си изясним термина.

Повечето страни нямат много опции да се самоопределят. Регионалните правителства са притеснени за натрупването на прекалено много дългове и допускането на прекалено голям фискален дефицит, така че по-скоро можем да видим пренареждане на бюджетните разходи, а не стимулиращи пакети. Политиката ще насърчава запазването на работни места, а не потребление. Освен това паричната политика е ограничена от нуждата за стабилност, така че спад на лихвите едва ли ще има в повечето страни.

Някои страни обаче посрещат кризата в по-добра форма от други. Полша например има най-силно развита вътрешна икономика и ще може да запази положителната тенденция. Словакия имаше късмет да се присъедини към еврозоната и е предпазена от някои елементи на кризата.

---

Какви са най-големите опасности за руската икономика? Тя достатъчно силна ли е да устои на кризата?

Чакъров: В средносрочен план руската икономика е изправена пред много ясни предизвикателства, включително намаляващо население, остаряла инфраструктура, намеса на правителството в икономиката, прекалена зависимост от нефт и газ. Затова смятаме, че сегашната криза ще е ключово изпитание за Русия.

Видяхме как слабото икономическо представяне бързо замени години на бурен ръст. Последните данни за индустриалното производство, доходите на домакинствата и имотния пазар не оставят съмнение, че руската икономика е пред стагнация.

В света след 1998 г. уникалното силно представяне на Русия беше подкрепено от потребление и затова свиването на потреблението бързо затъмнява доста от възможностите за преодоляване на кризата. Показателна е и скоростта, с която загубата на приходите от енергиен износ се отразява на обикновения руснак.

Правителството обяви серия от мерки, за да преодолее ефекта от поевтиняващата енергия, но все още сме скептични за възможността на Русия да избегне свиването на доходите на населението.

За щастие руското правителство вече не крие размера на кризата и напоследък промени прогнозата си за икономиката през 2009 г., като очаква свиване от 2.2 на сто.

Русия може и да използва резерви от добрите си години, за да смекчи ударите на кризата.

Според Nomura премерените действия на руската централна банка за постепенна девалвация на рублата са успешни, но смятаме, че спазването на валутен коридор е неподходящо. Анализът ни на фундаменталните икономически фактори показва, че сегашната промяна на курса не е достатъчна и няма да допринесе забележимо за руския икономически ръст.

Рано е още да отпишем Русия. Смятаме, че средносрочните перспективи са добри, ако Русия се справи по подходящ начин с гореописаните предизвикателства.

---

Защо Полша и Чехия страдат значително, макар да имат много по-малки дефицити по текущата сметка и нива на външния дълг? Грешат ли пазарите?

Монталто: Ако говорим за валутите, то тогава пазарите наистина са разтревожени за разходите по финансиране на късите позиции за тези две страни. Затова Полша се използва за такива залози, както и Чехия, въпреки разликите в макроикономическите фактори. Както подчертахме по-горе, възможностите за капиталов контрол или други екстремни мерки в Унгария също изплашиха пазара и накараха инвеститорите да се огледат за други възможности. Трудно е да се каже, че пазарът е сбъркал, когато има доста логични обяснения за движението му.

В краткосрочен план очакваме валутите в региона да се възстановят леко, като пазарът си взема дъх и инвеститорите заключват печалбите. В момента всички държат къси позиции. В средносрочен план смятаме, че чешката крона има накъде да се изкачва. Валутата изпреварва форинта и злотата, докато Полша е по-бли

---

Полша, Чехия и Словакия са (или поне бяха) единствените страни в ЕС, които показват положителен ръст от самото начало на кризата. Не е ли ясно, че западът влачи Източна Европа надолу, а не обратното? Нали западноевропейските финансови компании изтеглят инвестициите си от Източна Европа, за да закърпят положението у дома, като така задълбочават ликвидната криза в Източна Европа?

Монталто: Полша печели от затворената си икономика, а Словакия нямаше валутни проблеми след влизането си в еврозоната през януари.

Очакваме Чехия да отбележи свиване от около 0.5 на сто тази година.

Чехия е най-експортно ориентирана, но пък няма финансовите проблеми на съседите си. Оттеглянето на чуждите капитали е ключов елемент и за ликвидната криза, и за икономическия ръст. Това оттегляне от своя страна се дължи на много фактори- притеснения за бъдещия ръст и други регионални рискове, нуждата от ликвидност на самия инвеститор или резерви от твърда валута, както и недоверие в представянето на активите в региона.

Спадът на износа и на западноевропейското търсене е по-фундаментален фактор- но той само прави по-тежко оттеглянето на капитали. В края на краищата всички тези финансови и икономически фактори са свързани и в региона, и между регионите. Не можем да прикачим "вината" на единия или другия.